本文是《價值事務所》的第1629篇原創(chuàng)文章。文章僅記錄《價值事務所》思想，不構成投資建議，作者沒有群、不收費薦股、不代客理財。

很多投資人、實體企業(yè)的參與者在選擇是否進入一個行業(yè)時，都會天然從需求端出發(fā)進行分析，認為最終能決定投資回報率的是需求，當一個行業(yè)終端需求正極速擴張時，他們都覺得是介入的最佳時機，相反，當一個行業(yè)需求停滯或者下滑時，他們就覺得沒有機會了。

但在市場待的時間越長，所長越覺得這個想法可能是錯誤的，或者說是絕對錯誤的。

決定投資回報率的，很多時候是供給而非需求

咱們就先拿這幾年比較火的光伏舉例子吧。

2020-2021是光伏的大年，按照市場最喜歡的說法，這屬于高景氣行業(yè)，是的，那兩年行業(yè)需求暴漲，相應公司紛紛擴產，各方資本也開始介入，于是，行業(yè)很快就供過于求。

誠然，在那高景氣的兩年里，不少企業(yè)是真的有賺到錢，但這樣的好日子持續(xù)時間并不長，而后就要面對“漫長的”去產能階段。

是的，相對于擴產而言，去產能的時間其實要長得多得多。

畢竟誰都知道，只要把競爭對手熬死，就會迎來春天，所以，誰都不愿意輕易死，誰都會竭盡全力地活下來。尤其是像光伏這樣的行業(yè)，相應龍頭企業(yè)瘋狂擴產的背后，基本都站著地方爸爸，地方給錢給地給政策，中間還牽線大量資本的參與，而損失厭惡又是人性的一大弱點，因此，各路爸爸都不會想讓他們死。

正是因為如此，哪怕組件價格跌至每瓦1元以下，整個行業(yè)還是沒看到短期有出清的可能。連最頭部的隆基都開始虧錢了，2023Q4的時候是小虧，2024Q1虧損擴大至23.5億，這里面有計提存貨資產減值準備 26.49 億元，計提固定資產減值準備 1.52 億元。

大概在今年年初的時候，很多光伏龍頭公司還自信滿滿，覺得可以純靠市場的力量，即他們自己打價格戰(zhàn)把過剩產能出清，同時還希望政府不要在中間插手。但在6月的上海光伏大會上，所長聽到一些頭部企業(yè)董事長開始出來呼吁政府能不能在地方采取一些手段幫助行業(yè)，這反差之大，足夠令人深思。

有時候，純靠市場去產能，其實真的很不容易。以煤炭、石油、天然氣為代表的傳統(tǒng)舊能源行業(yè)，在 2012 年前景氣度非常高，很多關于煤老板的段子正是那個時間興起的，甚至樂視網的賈老板之前都是挖煤出身，在煤上賺到了錢才開始轉型做樂視網。

而后，同樣的，產能很快就供過于求，但很難辦的是，這些傳統(tǒng)能源企業(yè)很多都是國企，他們想倒閉也不容易，當地銀行會不停地給他們輸血，這就導致全行業(yè)集體虧損多年但產能依然去不掉。

最后怎么辦的呢？最后是國家層面2015年開啟轟轟烈烈的供給側改革，強行砍自己幾刀。以煤炭為例，在2016-2018三年時間大約淘汰了8.1億噸產能，才將供過于求的問題解決掉，而后整個行業(yè)的利潤開始改善。雖然這些年傳統(tǒng)能源的需求增長非常緩慢或者說幾乎沒啥增長，但在供給側改革后，相應行業(yè)的投資回報率確實變高了，甚至還一度成為高股息的代表。

這里還可以再舉一個例子，豬周期，從需求端來講，其實豬肉在國內一直都是非常穩(wěn)定的，甚至站在全球來看都是如此，只有當豬肉價格脫離正常狀況時，消費量才會下滑，比如下圖的2019-2020年（所長如果沒記錯，那時候豬肉價格比牛肉還高）。

所以，很明顯，豬周期并非由需求驅動，而是靠供給端驅動的。倒回去復盤國內歷史上的每一輪豬周期，歸根結底，其實都是事件驅動，似06-09年的藍耳病、13年的仔豬腹瀉、16年的環(huán)保禁養(yǎng)政策、18-19年超級豬周期的非洲豬瘟、22年疫情，換句話說，驅動豬周期周而復始的是一次又一次事先完全無法預料的行業(yè)黑天鵝事件，是外力突然消滅了一波產能導致的豬價變動。

如果沒有這些外部強力事件干擾，光靠市場自己的力量去產能，說實話，還挺困難的。比如這一波豬周期，我們看下圖，即便龍頭牧原、溫氏都虧損一年多了（可想而知后面的小企業(yè)日子有多難過），但行業(yè)依然沒有實現大面積產能出清。之前宣告破產被ST的豬肉企業(yè)正邦科技前不久都摘帽復盤了，核心在于以雙胞胎集團為代表的投資人為正邦帶來了總計43.40億的重整資金，使其凈資產轉正，從而避免了退市。

這次正邦的摘帽復盤，一方面說明豬肉養(yǎng)殖行業(yè)的前景還是被市場充分認可的，但反過來也說明，一個行業(yè)單靠市場的力量想實現產能出清，遠比我們想象的要難。

從供給端分析

一般而言，當一個行業(yè)需求端高度景氣，讓大家覺得有利可圖時，相應行業(yè)板上釘釘一定會產能過剩，這就必然導致高景氣階段維持不了多久，相關企業(yè)能賺錢的時間其實并不會太長，而后很快就會迎來“內卷大戰(zhàn)”，這個階段一是持續(xù)時間較長，二是不好判斷到底誰才能活下來，曾經的龍頭也許也會死于非命。

就好比當初手機大戰(zhàn)勝出的不是聯(lián)想、三星，而是后來者居上的華為、小米。

所以，以需求是否快速成長去決定是否參與某個行業(yè)的投資，或許不是什么明智的決策。那該以什么來判斷呢？

更好的做法或許是從供給端進行分析。

哪怕一個行業(yè)終端需求不變或者穩(wěn)定下滑（但值得注意的是，需求也不能下滑得太厲害，如果需求徹底不在那就是價值毀滅了），如果供給端一直在減少，頭部企業(yè)能不斷地提高市占率，那最終的投資回報率或許會較高。

講到這里就又出現一個新的點，即供給端如何可以一直減少，頭部企業(yè)如何能夠不斷提高市占率呢？

這其實就是巴菲特所說的行業(yè)壁壘。

豬周期為什么周而復始一輪又一輪，雖然被一次又一次的事件消滅了產能，但不久又會卷土重來，繼續(xù)供不應求，而煤炭被供給側改革后，供給端就保持穩(wěn)定甚至供不應求。

核心在于產業(yè)壁壘，養(yǎng)豬太容易了，是個人就能養(yǎng)，雖然做得像牧原、溫氏那樣有難度，但小養(yǎng)幾頭卻人人都可以，這就好比股市一樣，雖然一輪輪的熊市總是在“消滅散戶”，但只要三根大陽線，所有的散戶就都回來了，進入的資本還一次比一次更多，因為開通股票賬戶實在太容易，往里面扔錢也實在太容易。

相反，煤炭可不是誰想挖就能挖的，現在新增產能被嚴格限制，這也就導致相應上市公司資本開支占自由現金流的比例越來越低，一個個都變成了高分紅土財主。

再比如新能源車、手機、家電、掃地機器人等，雖然一開始也會出現供給過剩的情況（曾經的手機、家電都廝殺慘烈，當下新能源車、掃地機器人正在廝殺中），但只要殺過第一輪，后續(xù)就很難再出現第二輪了。一方面，進入行業(yè)需要的資本還是挺高的，另一方面，產品屬于迭代式競爭，先發(fā)者產品不斷在迭代，使得后來者很難彎道超車，比如現在你就看不到會有創(chuàng)業(yè)者想做手機、空調，但你永遠都能看到新人出來養(yǎng)豬、做衣服……

站在這個角度，也許最值得投資的行業(yè)，并非那些快速增長的新興產業(yè)，而是具備一定進入壁壘，廝殺完一輪后供給側比較穩(wěn)定甚至在慢慢收縮的不那么新的行業(yè)。